שם הכותב: תאריך: 09 יוני 2013

חלק ראשון- למה הגענו לכאן בכלל…

דומה שלא ניתן לנתח את משבר אגרות החוב בישראל מבלי להתייחס לבעיות שונות ואינהרנטיות אשר כולן כאחד חברו יחד לתוצאה העגומה של המשבר. הרפורמות בשוק ההון בשנים האחרונות, מבנה שוק ההון הישראלי, סוגיית שומרי הסף (חתמים, נאמנים), תפקוד הגופים המוסדיים, ריכוזיות. בעצם, משבר אגרות החוב מזכך לתוכו את המהות של שוק ההון הישראלי ומכאן החשיבות הרבה שלו.

הרקע למשבר אגרות החוב – רפורמות, ריכוזיות, והמוסדיים

הרבה שינויים עברו על שוק החיסכון הפנסיוני בארץ משנת 1987, כשהאחרון היה ב-2005. עיקר השינויים התרכזו בהעברת האחריות על החיסכון מהמדינה לחוסכים. כך למשל הופסקו בהדרגה הנפקות אגרות החוב המיועדות של המדינה, וגופי הפנסיה חויבו לפנות לשוק ההון כדי להשיג תשואה לחוסכים. ב-2005 נמכרו קופות הגמל וקרנות ההשתלמות מהבנקים בעיקר לחברות הביטוח, במה שנקרא – רפורמת בכר. אחת הטענות לגבי רפורמה זו שהיא תרמה אולי את התרומה הגבוהה ביותר למשבר, שכן החברות שרכשו את קופות הגמל וקרנות הנאמנות נאלצו להחזיר לעצמם את ההשקעה ברכישה. מדובר בסכומים אדירים והחזר ההשקעה בוצע דרך העלאת דמי ניהול. כדי להצדיק את דמי הניהול נדרשו הגופים הללו להעלות את רמת הסיכון (פרופ' ירון זליכה, החשכ"ל לשעבר). נקודה נוספת בעניין הרפורמה היתה שהיא בוצעה באופן מהיר מאוד (יש שאומרים מדי) ובלי שהרגולציה – בעיקר המפקח על שוק ההון – הספיק להתאים את עצמו למהלך.

השינויים בעולם החיסכון הפנסיוני הביאו לכך ששוק האשראי החוץ בנקאי גדל מ-12 מיליארד שקל בשנת 2000, ל-62 מיליארד שקל ב-2005, ול-194 מיליארד שקל בספטמבר 2009 (לפי נתוני דו"ח ועדת חודק). נכון לספטמבר 2009 הגופים המוסדיים סיפקו כ-45% מהאשראי במשק. אלה הסיבות המקומיות, מעבר לכך, משבר הסאבפריים השפיע על השוק הישראלי וההאטה הכלל עולמית שנוצרה יצרה ירידה חדה בצמיחה ובביקושים בעולם.

http://maayanminzly.com/wp-content/uploads/2010/02/3985FE86-7281-4D71-8190-FF3FDE9C73A7.jpg

החברות גייסו חוב…אבל לא חשבו שיצטרכו להחזיר

ממש כך. חברות רבות בארץ גייסו הלוואות (אגרות חוב) מתוך כוונה שלא להחזיר את החוב לעולם. זה אומר, שהן ציפו לייצר יותר הכנסות מתשלומי הריבית, ואת עיקר החוב, להמשיך למחזר לעד. אבל, עם המשבר, ירדו ההכנסות של החברות, תשלומי הריבית עלו, והחברות כבר לא יכלו למחזר (כלומר לגייס חוב חדש כדי לשלם חוב ישן) את החוב, כי שערי הריבית (שמגלמות את הסיכון שהשוק דורש על ההלוואה עלו באופן חד מאוד). ככה בעצם הגענו למשבר אגרות החוב היום. את אגרות החוב שמנפיקות החברות, קונים בעיקר הגופים המוסדיים – גופי החיסכון הפנסיוני יחד עם קרנות הנאמנות. גופים אלה מנהלים סך כולל של כ-617 מיליארד שקל מנכסי הציבור.

המוסדיים – רבים על התשואה, ולא על מה שיהיה אחר כך

הגופים המוסדיים סובלים ממגבלות הקשורות לפעילותם: הם מוגבלים בהיקף האחזקה ולא יכולים להחזיק מעל אחוז מסוים מחברה או מסדרת אג"ח, אסור להם לשלוט בחברה (זו דרישה שנועדה להבטיח שהמוסדיים לא יעסקו בניהול חברות אבל זה מקטין תמריץ של גוף מוסדי כלשהו להיות אקטיבי בניהול של הסדר חוב). בין המוסדיים יש מאבק מתמיד על תשואות, שמביא לדמיון בין תיקי ההשקעות שלהם ומגביר תמריץ להשתתף בהנפקות, רק מהחשש שמא גוף אחר ישתתף ויגרוף רווחים ותשואה.

היבט נוסף של המאבק לתשואות נובע ממנגנון ה"טייס האוטומטי". כל שנה, ציבור העובדים בישראל מפריש לחסכון פנסיוני סכום של 48 מיליארד שקל (עמ' 49 לדוח שנת 2011 של אגף שוק ההון). סכומים אלה חייבים להביא תשואה, כדי שהגוף שמנהל אותם יוכל לעמוד בהתחייבויות שלו כלפי החוסכים. את התשואה אפשר לקבל בעיקר דרך שוק ההון, כאשר אחד האפיקים העיקריים ששימשו את גופי החיסכון הפנסיוני הם אגרות החוב הקונצרניות. ההכנסה של הגופים המוסדיים נקבעת כאחוז מסך הנכסים שהם מנהלים. לאור העובדה שההשפעה של נייר ערך בודד על היקף הנכסים לא גדולה, המשמעות היא שכל נייר ערך משפיע מעט מאוד על ההכנסה של המוסדיים. זה יוצר תמריץ מאוד קטן להילחם על איגרת כזו או אחרת. בנוסף, לגופים המוסדיים אסור לתאם ביניהם את הפעילות והצעדים שהם מתכוונים לבצע בקשר עם איגרת חוב כלשהי, בשל חשש לעבירה על חוקי הגבלים עסקיים.

נוסיף לכל זה גם את העובדה שהנאמנים ראו את תפקידם כתפקיד טכני בלבד, תפקיד שלא כולל סמכות פיקוח משמעותיות על החברה. מה גם שמי שבוחר את הנאמן היא החברה והחברה מעדיפה נאמנים עם מוניטין "נוח", מה שיוצר תמריץ לנאמנים לפיקוח רופף על החברות.

ועוד דבר אחרון בעניין זה הוא ניגודי עניינים שנובעים מקשרים עסקיים בין הגוף המוסדי או בעל השליטה בו, לבין מנפיקי אגרות החוב, ובין בשל אחזקה בסדרות שונות של אגרות חוב של אותו מנפיק, ושהאינטרסים של כל סדרה עשויים להיות שונים אחד מהשני. מגבלות אלה, שאופייניות לא רק לשוק הישראלי, יוצרות דפוס פעולה דומה אצל הגופים המוסדיים, שהם הגורם העיקרי שיוצר ביקוש לאגרות חוב. דפוס פעולה כזה משפיע לרעה על התמחור באגרות החוב הקונצרניות.

השינויים שעברו על שוק ההון, ועל הגופים המוסדיים, לא יצרו תשתית ראויה לניהול והתנהלות של גופים מוסדיים בשוק אגרות החוב, והקשיים שתוארו יצרו מצב שבו אגרות החוב הונפקו כך שגוף מוסדי יכול היה לקנות או לא, אבל לא לנהל משא ומתן על התנאים.( ראה דוגמא בכתבה, "הגיע הזמן שהמוסדיים יתייחסו ברצינות להשקעות באג"ח").

תגובות סגורות.