שם הכותב: תאריך: 21 יוני 2013

בפוסט הקודם הצגתי את הסיבות העיקריות למשבר אגרות החוב – הרפורמות, הריכוזיות, הבעיות בפעילות של המוסדיים. לסיבות אלה אפשר להוסיף מאפיינים נוספים של השוק:

אחזקות הציבור. חוב שמונפק בבורסה מאופיין במספר רב של מחזיקים מה שמקשה על פעולה מאוחדת ומתואמת של מחזיקי אגרות החוב. פיזור מקטין תמריץ להשגת מידע ומקשה על הערכת הפעולה אותה יש לנקוט אם תניה מתניות האיגרת מופרת.

חתמים. גוף נוסף שפעיל בשוק זה הוא החתמים, מי שאמור לבטח וללוות את ההנפקה. רק שבארץ הסמכויות שלהם צומצמו מאוד בשנים האחרונות, והתפקיד שלהם התרכז בעיקר בייעוץ לחברה המנפיקה וסיוע במאמצי שיווק ההנפקה. כלומר, החתם בעיקר רוצה שההנפקה תצליח ולא ממש מתעניין במה יהיו התנאים של אגרות החוב שיונפקו.

נאמנים. הנאמן מתמנה ונשכר על-ידי החברה, מה שמקטין מאוד את אפשרות ניהול המשא ומתן של הנאמן על תנאי האיגרת (שכן החברה יכולה להחליפו בנאמן "נוח" יותר). הנאמנים עצמם ראו את תפקידם כבעל אופי טכני בלבד, ולא כשומרי סף.

אולי המוסדיים פשוט לא ידעו לדרוש, כי כשהם רוצים הם יכולים. כשהמוסדיים רוצים הם יודעים לדרוש, זה פשוט לא קרה בהסדרי חוב. אבל למשל, רוב אגרות החוב צמודות למדד (429 אגרות הן צמודות, ורק 146 אגרות לא צמודות, נתוני אתר האג"ח בפורטל הפיננסי של גלובס). צריך לזכור שחברות לא אוהבות חוב צמוד, כי זה יוצר להם בלגן ומגדיל את החוב יחד עם המדד, ומן הסתם הן היו מעדיפות לגייס חוב לא צמוד. אבל העובדה שרוב האגרות צמודות מגיעה לדעתי אך ורק עקב דרישה של המוסדיים.

המשבר – אבדן אמון, התעוררות של המדינה. כל הכשלים האלה יצרו מצב שבו הנפקות אג"ח נעשו בתנאים נוחים לחברות המנפיקות, אבל התנאים לקונים היו הרבה פחות נוחים. העניין שמחירי אגרות החוב, כפי שבאו לידי ביטוי במרווח בין תשואות האג"ח הקונצרניות לתשואות אג"ח ממשלתיות לא ביטאו נחיתות זו (כך למשל המרווח בספטמבר 2006 היה 0.75% ועלה ברבעון האחרון של 2008 ל-6.7%, לפי נתוני דו"ח בנק ישראל). הכשלים האלו "דחפו" את המוסדיים לרכישת אגרות חוב במחיר שלא משקף אל נכון את הסיכון שעשוי להתממש.

העניין הוא, שהתנאים היו כאלה, שאם קורה מצב שחברה לא יכולה לשלם, כל מה שנשאר למוסדיים לעשות הוא לנסות להציל את המעט שנשאר. לא הייתה להם שום אפשרות אחרת, כי לא היו להם כלים מתאימים. זה מה שיצר את התחושה שהמוסדיים תמחרו בחסר את הסיכון בהשקעה, ניהלו שלא כראוי את חשיפתם, הן לאפיק האג"ח הקונצרני בכלל והן את חשיפתם למגזרים ספציפיים (חברות שהשקיעו בנדל"ן מניב בחו"ל).

משבר האג"ח

השלכות המשבר

הסדרי החוב שהגיעו בעקבות המשבר יצרו משבר אמון ממשי באפיק השקעה זה, משבר אמון שעדין קיים היום. מתוך 575 אגרות חוב סחירות, 106 נסחרות גם כיום בתשואה של אג"ח זבל (בסביבות 10% ומעלה), כלומר מעל 18% מסך האיגרות חוב הסחירות. (נתונים נלקחו מאתר האג"ח בפורטל הפיננסי של גלובס) המשבר חשף את חוסר היכולת של המוסדיים לנהל הסדר חוב, חוסר יכולת לתאם פעילות, כדי להשיג תוצאות טובות יותר למשקיעים, חשף חילוקי דעות לגבי מה דרך הפעולה הנכונה יותר עבור המשקיעים, ובסוף, דרך הפעולה העיקרית של המוסדיים היתה קבלת מתווה ההסדר של בעל השליטה (תוך נסיון מקסימלי לשפרו), או להביא את החברה לפירוק.

המשבר הביא להבנה כי השקעות גופי החיסכון הפנסיוני באגרות חוב קונצרניות חייבות שינוי יזום. ההבנה הביאה להקמת ועדת חודק, שקבעה כללים להשקעה של מוסדיים באגרות חוב. הועדה המליצה לחזק את מעמדו ואת סמכויותיו של הנאמן ולתת לו מעמד חזק יותר ותפקיד משמעותי יותר, הן בהליך המשא ומתן על שטר הנאמנות, הן בפיקוח על החברה, עדכון המשקיעים ואחריות על פעולות במהלך הסדר החוב.

חלק מחברי ועדת חודק. מימין - אריק פרץ, גילי כהן, דן אבנון, ענת לוין, דוד חודק ודידי לחמן מסר

 השוק עצמו כבר לא אותו דבר, לא השחקנים ולא המשחק

בשולי המשבר החלו להתרחש בשוק ההון המקומי שתי תופעות שראוי לתת עליהן את הדעת. הראשונה, הגעת קרנות גידור זרות שזיהו את ההזדמנות במחירי אגרות החוב הנמוכים, וביצעו רכישה בהיקפים משמעותיים, תוך שאיפה למקסום תשואה. כניסתם של קרנות גידור אלה לשוק ההון מבורכת לדעתי שכן גופים אלו לא כבולים במגבלות של המוסדיים בארץ, ולכן יש להם חופש פעולה רחב מאוד. נתון זה מגדיל את קשת הפתרונות האפשריים, למשל – העברת השליטה בחברה מבעל השליטה לגופים המוסדיים, כפי שראינו בהסדרי החוב באלביט הדמיה, ובאידיבי.

השנייה, גידול בהענקת הלוואות פרטיות של הגופים המוסדיים. הסיקור בתקשורת, והביקורת העלתה את היקף ההלוואות הפרטיות של המוסדיים מסך של כ-12.2 מיליארד שקל בסוף 2010, לסך של 22.2 מיליארד שקל בסוף 2012. (לפי נתוני גלובס). מגמה זו הביאה את משרד האוצר להקים ועדה לבחינת הסדרת ההלוואות הפרטיות של הגופים המוסדיים.

אז כמו הרבה תופעות שמוכרות לנו, גם שוק אגרות החוב חווה מעין "בועה". הבועה מתחילה בצמיחה בשיעורים גבוהים מאוד באפיק כלשהו שמלווה בתחושת שכרות. לאחר מכן מגיעה ההתפכחות (ההנג-אובר) וכל אחד מבטיח לעצמו שהוא לא רוצה לשמוע יותר על אותו אפיק. לאחר זמן מה, העשבים השוטים נעלמים והשוק חוזר למצב המוצא, רק שבדרך נגרם נזק גדול ומי משלם את המחיר?

משבר האג"ח משה מימון

http://www.etoro.com/blog/wp-content/uploads/2011/11/financial-crisis-ahead.jpg

http://www.etoro.com/blog/wp-content/uploads/2011/11/financial-crisis-ahead.jpg

http://www.etoro.com/blog/wp-content/uploads/2011/11/financial-crisis-ahead.jpg

תגובות סגורות.